南方财经 21世纪经济报道记者 王其馨 11月10日，软银集团公布2026财年第二财季（7月至9月）业绩报告，当季净亏损达1.12万亿日元（约71亿美元），去年同期净利润为2.5万亿日元。 这是软银自2024财年以来首次录得季度净亏损。消息公布前后，软银股价自6月历史高点已回撤逾50%。11月11日，软银集团股价盘中一度下跌逾10%。 一份亏损远超预期的财报，将市场对AI叙事的怀疑、对软银债务结构的审视，以及对孙正义式集中押注的争议，同时推到了台前。 三重冲击叠加，亏损从哪里来 亏损并非主营业务的塌方。当季软银净销售额为2.215万亿日元，同比增长约15.6%，甚至略高于市场预期的2.02万亿日元。收入端依然稳健，真正撕开利润表的是资产端的重估、预付款的沉没与融资成本的攀升。 第一重冲击，来自美国AI数据中心预付款。子公司SB7此前为包括俄亥俄州项目在内的美国AI数据中心锁定发电设备产能，累计预付约95亿美元。随着采购计划调整，其中部分预备设备被移出修订后的方案，本季确认损失5972亿日元（约37.3亿美元），包括不可退还的设备预付款损失4570亿日元、合同修改及和解损失1402亿日元。燃气轮机等关键设备交期以年计，软银选择的是“先付钱、锁产能”的抢跑路径；一旦项目节奏放缓，预付款就不再是资产，而直接变成沉没成本。 第二重冲击，来自作为融资抵押品的Arm。Arm既是软银AI叙事的核心资产，也是其最大的融资杠杆支点。截至2026年5月，软银持有的9.227亿股Arm股票中，已有7.69亿股被质押用于保证金贷款，占Arm总股本的72%，该贷款规模在9月被提升至250亿美元。Arm作为合并子公司，其股价自6月起大幅回撤，虽然股价变动不直接进入软银当期损益，但软银通过衍生品等渠道承受了间接重估损失，当季衍生品相关损失为417亿日元。 第三重冲击，来自愿景基金一级市场估值逻辑的逆转。愿景基金部门当季录得816亿日元亏损，市场预期为盈利2220亿日元。上半财年，SVF整体投资收益从上年同期的3.42万亿日元骤降至7056亿日元，其中二期基金SVF2几乎归零，从近2万亿日元降至92亿日元。过去愿景基金的核心盈利模式，是依靠未上市资产在下一轮融资中的估值向上重估；但当利率中枢抬升、IPO通道收窄、投资者开始看收入质量而不是叙事溢价时，这套“自动升值”机制就被按下了暂停键。与此同时，已上市持仓如Coupang、Grab仍在承受股价下行压力。两头夹击之下，愿景基金从利润引擎变成了拖累项。 孙正义押注OpenAI 三重冲击指向软银这台庞大机器的运作方式，而这台机器的另一端，系在孙正义押注的OpenAI上。 孙正义并不掩饰他把OpenAI放在什么位置上。他在10月的黑石播客中提到：“69岁时曾说过，我迄今为止所做的一切都是为了即将到来的事情热身。”他把过去50年的技术与投资经历描述为“为超级智能时代做准备”，并明确表示软银的策略是在大模型、芯片、数据中心和机器人等多个AI关键环节同时下注，构建相互协作的产业生态，而不是集中押注单一方向。在他的叙事里，OpenAI不是一家需要按季度审视估值的创业公司，而是通向超级智能的关键入口，是他“不冒险才是最大的风险”这一信条的终极实践。 截至9月30日，软银对OpenAI累计投资546亿美元，所持权益公允价值996亿美元，累计浮盈450亿美元。10月1日，最后一笔100亿美元追加投资完成，累计投资增至646亿美元，持股比例约13%。单从成本与公允价值的对比看，这是孙正义继阿里巴巴之后最大的一笔投资账面收益。 但这份“成功”在当期财报中的呈现方式耐人寻味。由于OpenAI估值较上一财年末没有变化，软银本季度未因OpenAI确认任何投资损益。更关键的是，这笔投资的大部分对价已经以现金形式支付。为支持300亿美元追加投资，软银在3月获得了400亿美元过桥贷款，9月又发行了创纪录的111亿美元高收益债，部分美元债票面利率达到9.75%。软银在财报中确认，用于OpenAI投资的过桥贷款已在报告期内提前偿还完毕，但代价是债务成本和利息负担的实质性上升。 OpenAI本身也在释放复杂信号。市场消息显示，其近期以1.25万亿美元估值筹集约110亿美元，规模和估值均低于此前以1.4万亿美元估值募资300亿美元的目标。软银作为OpenAI最大的外部股东之一，其资产价值的“纸面韧性”与市场对OpenAI商业化节奏的重新定价之间，正在形成越来越大的张力。 特别